通胀是如何炼成的

时隔40年再见通胀

在分析当前通胀的时候，我们重点要讲的就是央行和财政部的政策，以及这次“大瘟疫版货币刺激”与过往货币刺激相比，例如“金融危机版货币刺激”，为什么这一次导致了自70年代以来最严重的通胀。

上次我讲了给了一个纯而又纯的，商业银行，企业和个人（最终消费者）三方合作发钞的模型。1000元的基础货币，只要经济实体和个人有贷款需求，那么就可以无限制的发钞，这是现代信用货币系统运作方式。现在，在这个模型中加入一个至关重要的角色，央行（加拿大叫Bank of Canada, 美国叫美联储 Federal Reserve System）。

讲央行的货币政策之前，先讲一下央行的超额储备金制度。1907年，纽约股票交易所，一次有银行贷款参与的操纵“美国联合铜业公司“股价的失败，导致银行业信誉受损，存款人从对一家涉事银行挤兑蔓延到对多家其他银行的挤兑，进而引发金融危机。这次事件被称为“1907 bank panic”。这次事件，导致的经济衰退堪比1930-1940年代的大萧条（详见：“The Panic of 1907”- www.federalreservehistory.org）。

这次事件，由于有J.P Morgan私人对银行的救助，帮助银行应对储户的恐慌挤兑。此举很大程度上减少了危机程度和损失。此次事件以及JP Morgan带头行为也促成了，美联储这样一个带有政府功能的私人央行诞生。同其他央行一样，美联储要求商业银行对每一笔存款要缴纳一定比例的风险储备金到该商业银行在央行的账户上，以应对危机爆发时储户恐慌的提款需要。这笔风险储备金被称为“超额储备金（excess reserve）”。如我们之前给的“简化模型”中所述，储户日常存入银行的钱，银行会转手房贷出去。所以，实际上银行手上的现金并不多，不能应对突然性的大量集中提款行为。

在超额储备金制度下，如果因为某种原因，某个银行面对大量集中提款，央行可以拿出他账上（甚至是其他银行帐上）的资金借给该银行，以应对该银行对现金的需求。商业银行兑现每一笔提款，以平抑储户的对银行倒闭的恐慌心理，这个过程是一个纯粹的社会心理范畴的操作。一般来说，央行规定，每个商业银行，在每个营业日结束之后，当天要缴纳一定比例当日存款数额到央行账户上。这个比例一般为10%左右。我们经常听到中国央行调整准备金率，就是指调这个百分比。储备金制度，衍生出很多银行的骚操作，以及我们日常看到但不明白的近乎“黑话”的术语（见文后注释）。

准备金率可以被视为印钞数量的调节器或者说印钞的刹车。在没有准备金率的情况下，1000元可以无限循环印钞。但在准备金率的作用下，每一次钱存回到银行，银行都需要缴纳一定比例的钱给央行，最后导致参与借贷的基础货币数量最后归零。比如准备金率为10%，当1000元最初被存入银行，银行向央行存入100元准备金，向外借900元。当900元做为存款循环回银行时，银行向央行存90元，向外借810元。那么可以算出，1000元的基础货币，在10%的准备金下，最多只能“印”出大约900+810+729+…+1.06=9,990元。准备金率起到了收敛和刹车的作用。

假设准备金率为12%，那么1000元基础货币最多大约能印8,325元，而准备金率为8%时，这个数字大约是12,487。所以，中国央行货币工具的最爱“准备金率的调节”就是这样调节总的货币供给量的。美联储（包括加拿大央行）的手法更加大胆风骚一些，他们根本不屑于“如此直白的”玩准备金率这个杠杆。以2009年到疫情期间美联储的操作为例，联储会购买银行手上的债券（资产），比如说买了1000元的银行持有的债券，但这1000元联储不给银行，而是存到了该银行在联储的超额准备金账户里. 这就意味着，相当于银行额外吸纳了10,000元的存款，进而可以额外贷出9000元（假设准备金率为10%）。央行购买了1000元的资产，却通过银行释放出了9000元的资金给市场。配合降低基准利率，银行就开始急切地四处找贷款需求方，诸如好企业和僵尸企业，以及优质和劣质的个人房贷。苹果这类企业在预见不到全球对苹果手机需求大幅增长的情况下，其低息贷款不是都用于扩大生产和研发，而是一部分用于回购股票，推动股价上涨（变相的分红）。2021年苹果在回购股票上花了855亿美元，而分红只有145亿，在2021年初股票回购窗口期，苹果股价从120美元涨到140美元。对比，2021年12月中国央行降准0.5%，释放“长期”资金1.2万亿人民币，相当于1900亿美元。可以想象苹果做为“全球第一公司”的霸气。我们不能说苹果股价都是由回购推动，但自2009年联储第一次做“扭曲操作”开始，美股经历了长达十多年的单边上涨。同时期美国上市公司普遍的回购操作很难说没有贡献美股的单边上涨。

那么问题来了，既然2009之后，美联储做了四次扭曲操作，美联储的资产负债表从几千亿增加到2万亿，通过准备金率杠杆向市场释放的长期资金“不可言喻”，为什么没有通胀？有三个原因。第一个最本质原因，消费没有实质性增长。如之前我们所说，印钞是一个多方配合过程，如果仅仅银行有放贷意愿，而企业和个人没有借款需求，那么只能是剃头挑子一头热，钱是印不出来的。2009年之后，我们看到美国房地产走出寒冬，房价上涨，这是个人和家庭有贷款需求（低利率刺激）。但企业贷款需求并不那么旺盛。

2009年之后，美国经济虽然在增长，但用美联储的话说是“温和”增长。其GDP在经历了2008年-2.5%负增长后，只有在2015年和2018年两年GDP达到3%，其他时间则是在1%到2.5% 震荡。数字背后的故事是，贫富分化。大部分人收入并未受到低利率环境帮助增长很多，有钱人可以投资房地产和证券大赚而特赚。但多数的家庭并没有很多结余，换句话说就是消费并未得到实质性的提振。

消费没有上去，对商品需求自然不旺盛，商品价格难以提振。自然企业看不到市场需求大幅增加的可能（价格上涨动力不足，甚至还在下降），也就不会贷款投入到扩大生产上，进而更加注重其股价的表现。贫富分化是全球经济瓶颈，有关的专题，我们在今后深入讨论。第二个通胀难以上涨的原因是，经济体系是一个非线性系统，结构性（局部）价格上涨会被非线性系统巨大的缓冲所吸收，最后避免局部冲击波及整体（见：，例如2010年到2014年油价涨到100美元，随后下跌到40美元。其中每个个人和家庭对收入增长和以及对商品价格稳定（甚至下降）的预期起到了关键作用。第三个原因则是同“大瘟疫版刺激”的本质区别。

“金融危机版”（09版）和“大瘟疫版”（20版）刺激的本质区别是， 09版的刺激是央行将钱塞到了商业银行手里，因为由于次级贷崩溃，导致从欧洲到美洲的金融体系全面缺血；20版的刺激是将钱塞到了需求的最末端企业和个人手里。首先是央行大量买入财政部债券（国债），这就为财政部加足了抗疫救经济的弹药。美联储在疫情期间，其资产负债表从2万多一增加到9万亿，其中大约5万亿是美国财政部的债券（U.S. Treasury securities，见“FEDERAL RESERVE statistical release”）。然后财政部以退税和补贴等方式直接向企业和家庭发放现金补助。这些补助不同于贷款几乎没有成本（但是有长期代价的，不仅仅是通胀。这个问题以后讨论）。

这个过程本质上就是债务转移的过程，也就是企业和个人债务变为政府债务。直接补贴的好处就是，即便在疫情尚未结束，生产尚未恢复之时，整体消费动能没有受到重大打击，为后续生产恢复打下了基础。

然而，人算不如天算，大部分人都低估了瘟疫对经济困扰的时间，三年后直到现在还看不到瘟疫消散的迹象。疫情导致的劳动力提早退休，劳动力返工意愿不强烈，导致生产恢复的同时，劳动力严重短缺。美联储制定政策时，担心的失业率竟然轻松跌到疫情前水平，反之是大量岗位无人填补，企业大幅提高底薪以吸引就业。企业缺乏劳工，就只能涨薪吸引就业。工资提升，导致大量人跳槽，进一步加剧企业用工的稳定性，促使企业恐慌性加薪。

家庭收入增加，转化为家庭收入暂时的增加和消费情绪暂时的乐观，进一步推动对商品的需要。然后需求再次撞到供应链和中国防疫政策这两堵墙。如此往复的交替激发过程，推动物价从二手车，到新车，最后向整体扩散。这个结果，恐怕是包括美联储在内很多人都始料未及的，即便很多“聪明人”预见了通胀，但我相信他们也未预见到全面通胀以如此戏剧性的形式产生。

据旧金山联储估算，财政政策（疫情补贴）对通胀贡献了3个百分点。美国疫情期间财政转移相比G7国家最多，相应的美国通胀也是G7国家中最多的，美国通胀水平要比G7国家平均高4个百分点（但有趣的是，疫情期间加拿大是G7国家房价涨的最多的，而不是美国）。

总结，本次通胀的形成是由多个因素一起促成，首先是政府财政对企业和个人的大量补贴，提振了消费需求，其次，随着疫苗普及带来的社会活动开放，并没有消除人们心中对流行病的恐惧，最后引发持续至今的劳动力短缺，最后大幅推动薪资的全面上涨。最后，中国做为全球最大的商品供应国，其严格疫情管控政策严重冲击商品供应，导致供给无法匹配西方国家强劲的消费需求。

到这里，我们结合之前的简单模型，借疫情通胀问题分析，在这个模型中引入了央行和财政部两个关键角色，初步的描绘了一遍货币政策对经济生活的深刻影响。货币政策对经济生活的影响这副图画，巨大且丰富，远非几篇文字可以描述的。每一个个人对货币和经济的学习和理解需要花费数年不断地学习和研究，才能有一个较为深入的理解。但到最后，我们会发现，无论多复杂的问题，离不开最基本的基本供需关系。

所以，我们在研究经济问题时，无时无刻不在关注商品和服务消费和供给，货币需求与供给。此时，我想起来联储主席鲍威尔年初在国会听证会上说的：对于通胀，我们能做的只能是改变需求侧。言下之意就是，通过增加企业和居民的负债负担，进而打击我们的消费需求，最后推动价格下跌。所以，尽管联储说，打击通胀不会导致经济衰退，美国经济会“soft landing”，但我们很难乐观。疫情之前全球经济始终未摆脱低增长的困境，我们怎么能指望今后一段时间，叠加了疫情和高利率情况下经济还能稳健呢。

下次我们会就“贫富分化”，这个人类社会整体经济发展瓶颈去讨论。这个话题会涉及政治制度，价值观等比较虚且有争议的问题。但贫富分化是当下讨论经济问题时，最核心的问题，从疫情之前十几年到未来十几年恐怕都是。它关系到每一个人和家庭，无论你的财富规模。

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